Увеличение стоимости компании

Стоимость фирмы – это приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков как от установленных активов, так и от будущего роста, дисконтированных по ставке привлечения капитала.

Стоимость фирмы может быть увеличена за счет роста денежных потоков от установленных активов, повышения ожидаемого роста и его продолжительности, а также снижения ставки привлечения капитала. Таким образом, чтобы действие создавало стоимость, оно должно приводить к одному или нескольким из следующих результатов:

– увеличивать денежные потоки, создаваемые существующими инвестициями;

– обеспечивать, чтобы рентабельность любых инвестиций превышала средневзвешенные затраты на капитал;

– ускорять темпы роста, но лишь до тех пор пока рентабельность новых инвестиций превышает средневзвешенные затраты на капитал;

– снижать стоимость привлечения капитала.

Первые два способа: налоговая оптимизация и снижение капитальных затрат

Первый способ состоит в увеличении денежных потоков от существующих инвестиций. Другими словами, это повышение рентабельности капитала, инвестированного в имеющиеся активы.

Стоимость фирмы представляет собой приведенную стоимость денежных потоков после уплаты налогов. Таким образом, ее можно увеличить с помощью любого действия, которое снизит налоговое бремя компании при данном уровне операционного дохода.

Хотя многие положения НК РФ и сокращают гибкость фирмы, тем не менее, налоговое бремя может быть снижено, например, следующими способами. Так, транснациональные фирмы, создающие прибыль на различных рынках, в состоянии переместить доход из мест с более высокими налогами в области с более низкими налогами. Также эту проблему можно решить с помощью оффшорных решений.

Чистые капитальные затраты представляют собой разницу между капитальными затратами и износом. Являясь денежным оттоком, они снижают денежные потоки фирмы. Часть капитальных затрат предназначена для обеспечения будущего роста, а другая служит для поддержания существующих активов.

Если фирма способна снизить чистые капитальные затраты по существующим активам, то она увеличит стоимость. Тем не менее, нужно соблюдать компромиссное соотношение между затратами на поддержание капитала и сроком эксплуатации существующих активов. Если не осуществлять никаких капитальных затрат, создаются более высокие денежные потоки после уплаты налогов, но эти активы будут иметь более короткий срок эксплуатации. Таким образом, фирма может потерять стоимость, когда она исчерпает активы более быстрыми темпами.

Другие способы: уменьшение неденежного оборотного капитала и быстрый рост фирмы

Уменьшение неденежного оборотного капитала как процента от выручки увеличивает денежные потоки и стоимость. Под неденежным оборотным капиталом понимается разница между неденежными текущими активами и дебиторской задолженностью и недолговой частью текущих пассивов.

Деньги, инвестированные в неденежный оборотный капитал, связаны и не могут быть использованы для других целей, т.е. увеличиваются денежный оттоки и соответственно и сам денежный поток. Тем не менее, эта схема действует только тогда, когда не существует никаких отрицательных последствий для роста и операционного дохода.

Следующим способом повышения стоимости является увеличение ожидаемого роста. Фирма с низкими денежными потоками все же может иметь высокую стоимость, если она способна расти быстро. Более быстрый темп роста вытекает либо из увеличения реинвестиций, либо из более высокого дохода на капитал.

Однако нужно понимать, что более быстрый рост превращается в более высокую стоимость, так как ускоренный рост может быть нейтрализован изменениями в другом месте. Так, повышенный коэффициент реинвестиций приводит к более быстрому ожидаемому росту, но это происходит за счет снижения денежных потоков, так как реинвестиции снижают денежные потоки. Таким образом, необходимо искать компромисс между отрицательным и положительным эффектом от реинвестиций.

Еще один способ – это увеличение периода быстрого роста. Никакая фирма не способна зарабатывать избыточные доходы в течение какого-либо времени на конкурентном рынке, так как в бизнес с избыточными доходами будут привлечены конкуренты. Отталкиваясь от этой предпосылки, можно сделать вывод, что увеличить период быстрого роста можно только с помощью каких-то барьеров на вход.

Таким образом, фирма способна повысить стоимость с помощью увеличения существующих барьеров на вход или создания новых. Другими словами, она должна обладать конкурентными преимуществами. Например, более ценные бренды, эксклюзивные права, такие как лицензии, патенты и т.д.

Фирмы также могут использовать преимущества в издержках в качестве барьера на вход. Основными направлениями являются: снижение от масштабов производства, владение или право распоряжения эксклюзивными правами на систему распределения, наличие доступа к недорогому труду и т.д.

Последний способ: снижение стоимости финансирования

Последний способ увеличения стоимости заключается в снижении издержек финансирования. Денежные потоки, создаваемые с течением времени, дисконтируются с течением времени, дисконтируются к настоящему моменту по стоимости привлечения капитала. Предположив, что денежные потоки находятся на постоянном уровне, стоимость фирмы можно увеличить с помощью снижения стоимости привлечения капитала.

Существует несколько способов снижения стоимости финансирования.

Во-первых, его можно уменьшить с помощью снижения операционного риска фирмы. Под операционным риском понимается прямая функция видов предоставляемых товаров и услуг, а также степени, в которой эти товары или услуги являются дискреционными для потребителя. Фирмы могут снизить свой операционный риск, делая свои товары или услуги в меньшей степени дискреционными.

Во-вторых, можно снизить операционный рычаг. Операционный рычаг фирмы измеряет долю постоянных издержек. При прочих равных условиях, чем выше доля постоянных издержек фирмы, тем более изменчива будет ее прибыль и тем более высокой стоимость привлечения капитала.

В-третьих, снизить издержки финансирования можно с помощью изменения сочетания элементов финансирования. Долг всегда дешевле собственного капитала. Данная выгода должна быть взвешена относительно дополнительного риска банкротства, создаваемого выдачей кредита. Чистый эффект будет определять увеличится или уменьшится стоимость привлечения капитала, когда фирма возьмет больший долг.

Необходимо помнить, что снижение стоимости капитала увеличит стоимость фирмы только в том случае, если операционные денежные потоки не определяются более высоким коэффициентом долга.

Три классификации действий по увеличению стоимости компании

Классифицировать набор действий, которые фирма способна предпринять для увеличения стоимости, можно несколькими способами.

Первый способ связан с решением вопроса о том, влияют ли эти действия на денежные потоки по установленным активам на рост, стоимость привлечения капитала и продолжительность периода роста.

Второй способ классификации заключается в группировке действий, которые в любом случае создают стоимость, и мер, которые могут создавать стоимость только при определенных оговорках. Большинство действий относится ко второй группе, поэтому создание стоимости – очень сложный процесс, который может не принести никакого результата. Например, изменение ценовой стратегии для увеличения прибыли может не сработать, если конкуренты начнут реагировать в том же направлении.

Третий способ связан с решением вопроса о том, насколько быстро действия генерируют увеличение стоимости. Большинство мер направлено на увеличение создания стоимости в долгосрочной перспективе и не влияют на стоимость в данный момент. Это является основной проблемой. Более того, эти действия менее контролируемые.

Оборотный капитал — разница между текущими активами и текущими (краткосрочными) обязательствами предприятия. Под текущими активами понимают средства, принадлежащие компании, формируемые из запасов сырья и материалов, незавершенного производства, готовой продукции и др. Под текущими обязательствами понимают кредиторскую задолженность, полученные авансы, предназначенные к оплате и прочие предстоящие платежи — прим. ред.

Стратегии увеличения стоимости компании

Рост числа слияний, поглощений или приобретений крупных долей отечественных предприятий ставит перед менеджером новую задачу – увеличение стоимости компании. Именно ее выполнение позволит собственникам получить большую прибыль в случае продажи своего бизнеса. Стоимость компании – главный критерий, по которому акционеры оценивают эффективность работы своего предприятия, а значит, и эффективность работы его управленца.

Руководитель, задавшийся целью повысить стоимость управляемой им компании, имеет для этого немало возможностей – от создания более эффективного операционного управления предприятием до привлечения в него заемных средств. Но в любом случае практически все предпринимаемые действия в конечном итоге будут повышать цену компании. Соответственно, первым шагом в решении этой задачи должна стать разработка соответствующим образом ориентированной рыночной стратегии. А для этого сначала необходимо произвести оценку текущей стоимости компании. Это даст возможность не только узнать ее цену, но и определить факторы, вклад которых в общую стоимость можно попытаться увеличить.

В целом ключевые факторы, влияющие на стоимость компании, разделяют на две группы – внутренние и внешние. К первым относятся показатели деятельности предприятия: выручка, прибыль, рентабельность, качество выпускаемой продукции, техническая оснащенность предприятия, наличие собственного раскрученного бренда и т.д. Немаловажными, но менее контролируемыми являются внешние факторы, такие как конкурентная среда, перспективы рынка, законодательная база, в рамках которой приходится осуществлять хозяйственную деятельность, и пр. Понятно, что менеджеру придется реализовывать конкретные меры по повышению стоимости компании, влияя на более управляемые факторы.

Преобразования, направленные на повышение стоимости компании, должны осуществляться по следующим направлениям:

  1. Формирование четко сформулированной стратегии развития бизнеса, наличие которой повышает рыночную устойчивость и конкурентоспособность компании на рынке, тем самым повышает и стоимость бизнеса в целом.
  2. Создание стоимости имиджа и деловой репутации (стратегический дизайн), позволяющее произвести необходимый эффект как на контрагентов, так на потенциальных инвесторов.
  3. Создание стоимости управления. Налаженный менеджмент, современные технологии управления и контроля, достижение прозрачности ведения бизнеса и бухгалтерской отчетности, грамотно организованная организационная структура, прописанные и отработанные бизнес-процессы придают дополнительную устойчивость компании. Обученный персонал, мотивированный на достижение поставленных целей, служит залогом обеспечения жизнеспособности бизнеса.
  4. Создание стоимости внеоборотных активов. Для повышения стоимости активов необходимо завести на баланс предприятия все имеющееся оборудование, имущество, транспортные средства по реальной рыночной, а не остаточной стоимости. Надлежащим образом должны быть зарегистрированы права на нематериальные активы.
  5. Создание стоимости оборотных активов. В активе у инвестиционно привлекательной компании должны быть только ликвидные запасы сырья и комплектующих. Для повышения стоимости компании необходимо внедрение современных технологий контроля, внутреннего аудита анализ структуры затрат и доходов, улучшение операционных показателей.

Основным фактором, влияющим на стоимость компании, является ее способность генерировать «живые» деньги. Повышение стоимости компании происходит за счет увеличения прибыли либо за счет более эффективного использования вложенного капитала. Задачей менеджмента является формирование эффективного операционного управления с тем, чтобы в конечном итоге возврат на вложенный капитал и, соответственно, стоимость компании максимально возросли. Иными словами, менеджер должен установить постоянный контроль над объемом и качеством выпускаемой продукции, темпами роста, достижением целевого уровня рентабельности и т.п.

Повысить эффективность операционного управления предприятием можно с помощью внедрения системы менеджмента качества ISO 9000. В частности, сертификация системы менеджмента качества на соответствие требованиям стандарта ISO 9001:2000 повышает рыночную стоимость предприятия в среднем на 10%.

Увеличить стоимость компании можно также благодаря разумному сочетанию заемных средств и собственного капитала. И хотя часть отечественных менеджеров по-прежнему с осторожностью относятся к внешним заимствованиям. Удачное размещение облигационного займа или привлечение кредита позволяет повысить капитализацию компании (а значит, и ее стоимость) на 10-15%.

Таким образом, стоимость компании определяется не только текущими показателями ее деятельности. Цена бизнеса во многом зависит от потенциала его дальнейшего развития, в частности, возможностями по увеличению объемов продаж, расширению рынков сбыта своей продукции, а также перспективами самого рынка и т.п. Поэтому, приняв решение о продаже компании, стоит учитывать, что учет этих факторов может, как увеличивать ее цену, так и уменьшать.

Авторы – Вишнякова А.В., Колосов Г.В., Полесский государственный университет, Республика Беларусь, rusnauka.com

Этапы реализации стратегии, направленной на повышение стоимости компании

Сергей Гвардин Глава из книги «Выход из бизнеса с максимальной прибылью. Российский опыт»
Издательство «Эксмо»

Разрабатывая различные сценарии развития компании, необходимо, прежде всего, сравнивать конечные результаты с теми целями и задачами, которые ставит перед собой компания, так как не всегда, как мы уже отмечали, сделки слияний и поглощений могут создавать стоимость и соответственно данный вариант может быть отклонен. Однако в стратегическом плане без осуществления таких сделок компания просто не сможет выйти на лидирующие позиции в отрасли, секторе рынка. Поэтому к оценке того или иного варианта (или сделки М&А) необходимо подходить взвешенно, учитывать как краткосрочные задачи, так и цели определенные в долгосрочной перспективе. В зависимости от этого и необходимо выстраивать весь бизнес-процесс, так как сиюминутные выгоды могут обернуться провалами в долгосрочном плане и, наоборот, чрезмерно далекие планы так и могут остаться планами и ничем более. Поэтому подход к реализации должен строиться по принципу сбалансированности и эффективности.

Кроме того, успех сделки во многом зависит от того, насколько четки и согласованны будут действия на первоначальном этапе. Именно за это короткое время нужно сделать все самое важное для интеграции двух компаний. К сожалению, часто качество подготовки и осуществление сделки намного выше, чем дальнейшие шаги по интеграции объекта приобретения в единый производственный комплекс. Как будто дальше все должно пойти как по маслу, само собой прийти к единому знаменателю, что в свою очередь обеспечит создание стоимости для акционеров. Надо сказать, что именно процесс реорганизации и является наиболее важным элементом, позволяющим создавать стоимость в объединенной компании. И данному аспекту необходимо уделять не меньше сил и времени, чем вопросу планирования и подготовки сделки М&А. Качественная проработка всех вопросов, связанных с трансформацией двух компаний, позволит повысить шансы на успех сделки. В этот период принимаются важнейшие решения, многие из которых потом невозможно пересмотреть. Например, решения по структуре объединенного бизнеса, продуктовому ряду, назначениям на ключевые посты, как в приобретенную компанию, так и единую управляющую структуру. Принимаются решения по набору брендов или продаже непрофильных активов и т.д. Необходимо помнить, что в процессе интеграции компания набирает силу для дальнейшего развития и если она не сделает этого с самого первого этапа, то вряд ли что-нибудь потом изменится. При этом действия должны быть направлены не просто на объединение двух компаний, бизнесов, а должны идти строго в соответствии с разработанным планом интеграции, который специфичен для каждой конкретной сделки. Достичь этого можно, если интеграционный процесс будет максимально учитывать особенности объединяющихся компаний.

Для этого необходимо ответить на ряд важных вопросов:

  • Каковы долгосрочные цели объединенной компании и как они соотносятся с возможностями каждой конкретной компании?
  • Каковы потенциальные источники создания стоимости в краткосрочном и долгосрочном периодах, и как реализовать этот потенциал?
  • Какие проблемы или ограничения существуют, и каковы возможные пути их преодоления?

Ответы на данные вопросы позволят максимально эффективно провести интеграцию объектов приобретения и формирования предпосылок для создания стоимости в компании.

Как показывает практика, реализация стратегии направленной на повышение размеров бизнеса, с точки зрения создания стоимости для акционеров, осуществляется по трем основным направлениям:

  1. Формирование пакета инвестиционных проектов, способствующих диверсификации бизнеса, снижению зависимости от конъюнктуры рынка по одному виду деятельности, выходу на новые рынки и т.д.
  2. Повышение эффективности функционирования бизнеса (внутренняя оптимизация), которое включает управление издержками и рисками компании, выработку оптимальных схем привлечения капитала, финансовый и организационный контроль, осуществляемый на основе ключевых показателей деятельности компании и пр.
  3. Построение эффективного взаимодействия с внешней средой, что включает взаимодействие с рынком (поставщиками и потребителями), надзорными и контролирующими органами, инвестиционным и профессиональным сообществами и т.п.

Каждое из этих направлений, по-своему, и в разной степени оказывают влияние на создание дополнительной стоимости для акционеров. Однако в совокупности они позволяют компании значительно превышать темпы развития по сравнению с другими игроками рынка и соответственно увеличивать благосостояние своих владельцев (рис. 23).


Рис. 23. Основные направления реализации стратегии направленной на создание стоимости

В тоже время, из рассматриваемых направлений, особую роль, конечно, играет разработка инвестиционных программ, так как внутренняя и внешняя оптимизация носят, во-первых, краткосрочный характер (оптимизировать производственный процесс до бесконечности невозможно), во-вторых, если бизнесом управляли эффективно, то преобразовывать особо нечего или данный параметр будет иметь небольшую величину. Поэтому наибольший акцент, с точки зрения создания стоимости, необходимо делать на реализации инвестиционных проектов, программ, которые бы позволяли компании развиваться более высокими темпами, чем остальные игроки и отрасль в целом.

    Например, АФК «Система» в конце 2007 года утвердила стратегию развития бизнес-направления «Медицина» на ближайшие 3 года. Так, к 2011 году компания планирует создать сеть из 100 клиник с едиными стандартами, форматами и брендом. Инвестиции в проект составят около $100 млн ежегодно. Сеть будет оказывать полный спектр платных услуг по профилактике, диагностике и лечению заболеваний.

    В настоящий момент активы компания состоят из: ЗАО «Медси» (поликлиника для взрослых), ОАО «Медси II» (поликлиника для детей), ООО «Американ Хоспитал Групп» (семейная клиника под брендом «American Medical Centers» для VIP и иностранцев) и ЗАО «Компания «Медэкспресс» (23 клиники в Москве и регионах и служба скорой медицинской помощи в Москве). На первоначальном этапе данные активы будут объединены в холдинг ЗАО «Группа компаний «Медси», принадлежащий на 100% АФК «Система». Таким образом, в составе холдинга окажется 14 московских и 12 региональных клиник. В последующем их количество будет доведено до 100.

В части повышения эффективности функционирования бизнеса, кроме оптимизации финансовых, производственных и организационных ресурсов, требуется еще и оценка целесообразности и перспективности развития в рамках компании не свойственных ей направлений бизнеса. Необходимо вовремя и без сожаления избавляться от непрофильного бизнеса с целью высвобождения дополнительных ресурсов и направления их на создание стоимости компании.

    Так, например, ОАО «Группа «Разгуляй» объявило о намерении провести вторичное публичное размещение обыкновенных акций (SPO) в конце 2007 года. Продающим акционером выступит компания «Ceperlino Trading Ltd», которая использует привлеченные средства на покупку примерно 2,5 млн акций «Разгуляя» и профинансирует других аффилированных акционеров для приобретения в общей сумме около 7,5 млн новых акций после SPO. Ценные бумаги будут предложены в России и среди институциональных инвесторов за пределами США в соответствии с положением закона США «О ценных бумагах» от 1933 года. Глобальным координатором и букраннером выступит «Renaissance Capital».

    Группа «Разгуляй» создана в 1992 году. В ее составе 39 предприятий расположенных в Северо-Западном и Центрально-Черноземном регионах России, Верхнем и Среднем Поволжье, на Северном Кавказе, Южном Урале и в Западной Сибири. В марте 2006 года компания в ходе IPO привлекла $144 млн. Чистая прибыль в 2006 году, согласно консолидированной отчетности, снизилась на 36% — до 900 млн рублей. Консолидированная выручка увеличилась на 16%, до 23 млрд, консолидированная EBITDA — на 34%: до 3,2 млрд рублей. В 2006 году группа «Разгуляй» приобрела 17-процентные доли в четырех сахарных предприятиях и двух агрофермах, на что было направлено около 500 млн.

    В то же время минувшим летом компания продала свои пакеты в ЗАО «Сахарный комбинат «Колпнянский» (Орловская область) и ООО «Азовский портовый элеватор». Продажа предприятий соответствует стратегии группы по избавлению от наименее эффективных активов.

Взаимодействие с внешней средой, конечно, не является самостоятельным или отдельной работой, так как в рамках внутренней оптимизации компания все равно контактирует с внешним миром (в части поставщиками, налоговыми службами, подрядчиками и т.д.) и соответственно выстраивает наиболее оптимальные варианты сотрудничества и взаимодействия. Мы его выделили для того, чтобы акцентировать внимание читателей на данном аспекте, чтобы показать, насколько может быть эффективно влияние рынка на стоимость. Особенно в рамках диверсифицированного продукта или направлений бизнеса.

    Например, по данным, опубликованными Новолипецким металлургическим комбинатом (НЛМК), выручка компании за 9 месяцев 2007 года увеличилась на 42% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, EBITDA — на 59%, чистая прибыль — на 13%. Резкий рост финансовых показателей НЛМК в основном обусловлен покупкой в середине 2006 года компаний «Виз-Сталь» и «Алтай-Кокс», а также благоприятной ценовой конъюнктурой и ростом производства продукции с высокой добавленной стоимостью (в частности, поставки проката с полимерным покрытием выросли на 28%, а электротехнического — на 62%). Это позволило компании сгладить показатели, вызванные снижением объемов выплавки стали на 48 тыс. тонн из-за неполадок на одной из доменных печей. Более того, комбинат показал дальнейший рост рентабельности, став одним из самых прибыльных металлургических предприятий в мире с рентабельностью по EBITDA 44%.

Возвращаясь к источникам создания стоимости, хотелось бы отметить еще раз, что создание стоимости и процесс интеграции — не одно и то же, так как интеграция это способ достижения указанной цели. Поэтому прежде чем решиться на слияние или поглощение, обычно выявляют возможности для создания стоимости или синергетических эффектов, которые получаются в результате такого объединения. Как правило, для успешных сделок М&А характерно создание стоимости на трех уровнях, которые достигаются поэтапно, но шаги для их достижения следует предпринимать с самого первого момента интеграции. Другими словами:

  1. В первую очередь, достигается краткосрочный синергетический эффект (за счет оптимизации производственной и организационной структур, финансовых потоков, налогообложения, стоимости обслуживания долгового финансирования и т.д.).
  2. Во вторую очередь, реализовывается скрытый потенциал, новые возможности, которые появляются только в результате данной сделки.
  3. В третью очередь, реализуются новые стратегические возможности, которые появляются в результате объединения конкурентных преимуществ двух компаний. Это может выражаться в выходе на новые рынки, разработке новых технологий, диверсификации инвестиций и т.п.

Поэтому важно понимать и правильно определить основу трех составляющих источников создания стоимости и соответственно расставлять приоритеты в целях и способах проведения интеграции, которые определяются специфическими возможностями создания стоимости в каждой отдельной сделке М&А. Ведь переходный период влечет за собой атмосферу неопределенности, которая сказывается на показателях компании.

    Так, по оценкам западных экспертов, в период интеграции производительность труда падает на 5–10%, а доходы компании в это время падают на 8%. При этом в развивающихся странах риск потери финансового и операционного контроля еще выше, чем в развитых.

В процессе интеграции бывает сложно обеспечить стабильное функционирование всех систем компании. Кроме того, необходимо уложиться в краткосрочный бюджет, принять правильные решения по инвестициям и стимулированию бизнеса, которые позволили бы компании эффективно развиваться в долгосрочном периоде.

Так, часто во время интеграции средства расходуются бесконтрольно, в связи с чем, существенно падают доходы компании и теряется часть синергетического эффекта. Поэтому необходимо:

  • иметь бюджет интеграции, привязанный к величине получаемых эффектов;
  • четко отслеживать параметры его выполнения;
  • определить ответственность за расходы и ресурсы, используемые на нужды интеграции;
  • включать доклады о показателях операционной и финансовой деятельности в отчетность о ходе интеграции.

Это позволит, не только не выбрасывать средства впустую, но и получать отдачу от них. К тому же такой подход обеспечит более жесткий контроль за их расходованиием и определения величины таких трат, что позволит своевременно принять решение относительно необходимости дальнейшего финансирования намеченных мероприятий в тех объемах, которые были заявлены изначально.

Особого внимания заслуживает и реакция конкурентов, так как любое слияние дает им возможность подорвать позиции объединяющихся компаний. Для предотвращения этого необходимо:

  • оценить риск объединения в части своих конкурентных позиций, которые появляются в результате слияния;
  • наметить мероприятия, направленные на нейтрализацию факторов риска и повышения устойчивости бизнеса в процессе интеграции;
  • отслеживать деятельность конкурентов;
  • вести активную политику развития и в случае чего нанести упреждающий удар.
    Это защитит компанию от потерь и утраты стоимости в переходный период.

Если вернуться к формированию предпосылок для создания стоимости при сделке М&А, то синергетические эффекты, получаемые в краткосрочном периоде, являются наиболее прогнозируемыми и очевидными источниками создания стоимости. Они достигаются, как мы уже говорили, как за счет сокращения расходов, так и увеличения доходной части. Но главное их положительное качество на наш взгляд заключается в следующем:

  • получение предполагаемых синергетических эффектов оправдывает сделку М&А в глазах собственников, а это в свою очередь снижает давление на менеджмент с их стороны;
  • быстрые успехи положительно воспринимаются всем инвестиционным сообществом, что позволяет котировкам акций компании расти вверх, тем самым, увеличивая стоимость компании и благосостояние ее акционеров;
  • положительные результаты сделки дают толчок для дальнейшего развития компании более динамичными темпами;
  • быстро сокращая издержки, проще наладить стабильное функционирование компании, что позволяет сконцентрироваться на долгосрочных перспективах.

В то же время при всей важности получения краткосрочных синергетических эффектов необходимо не зацикливаться только на данном аспекте. Иначе можно упустить синергию с гораздо более высоким потенциалом, но требующую более сложного исполнения или дополнительных средств.

На втором уровне создания стоимости необходимы выявление и реализация скрытых возможностей объединенной после сделки компании. Это возможно за счет:

  • реинжиниринга бизнес-процессов, в результате чего высвобождаются дополнительные ресурсы, которые можно эффективно использовать;
  • перехода к новым бизнес-моделям, которые позволяют получать повышенную стоимость, сокращать расходы на единицу выпускаемой продукции и т.д.;
  • выхода на новый уровень эффективности в результате объединения двух компаний — часто появляется возможность повысить эффективность деятельности в целом всего бизнеса. Например, многие банки и кредитные организации обнаружили, что, объединив отделы управления рисками и базы данных, они существенно улучшают модели оценки рисков и повышают их точность и т.п.

Таким образом, реализация скрытых возможностей — это не просто предполагаемый и желательный эффект, но и единственный способ полностью реализовать потенциал создания стоимости при сделке М&А, так как за счет данных возможностей достигается увеличение бизнеса как капитала.

В ряде случаев объединяющиеся компании создавали дополнительную стоимость, выходя на новые рынки или реализуя новые направления, на которых до сделки М&А они были неконкурентоспособны. Такая возможность предоставляется благодаря тому, что размер бизнеса приобретает критическую массу, необходимую для того, чтобы стать одним из ведущих игроков рынка в секторе или в отрасли, где прежде не имели достаточного веса. Иногда новые стратегические возможности появляются, когда на основе двух не связанных друг с другом технологий разрабатывается новая, или когда масштаб объединившихся компаний открывает им путь к дальнейшим слияниям.

Как показывает практика, такие предпосылки прогнозируются очень тяжело, поэтому многими компаниями этому не уделяется должное внимание. Однако именно они иногда определяют перспективность будущего бизнеса и направление основных усилий в ходе интеграции, которые обеспечат успех компании в долгосрочном плане.

Возвращаясь к источникам создания стоимости необходимо отметить, что реализация ряда программ, как инвестиционных, так и внутренних преобразований требует значительных финансовых ресурсов, привлечение которых не всегда возможно в короткий период. Для того чтобы эффективно привлекать необходимые ресурсы, требуется внесение ряда корректировок, как в систему управления, формирования отчетности, так и в отношении взаимодействия с инвестиционным сообществом, которое требует большей прозрачности и открытости. А это требует времени и затрат. Поэтому необходимо адекватно оценивать свои возможности и оптимально подходить к их использованию.

Так, альтернативой стратегии развития посредством слияний и поглощений является развитие компании посредством органического роста. В тоже время целесообразность таких действий и эффективность данного направления зависит от таких параметров как:

  • жизненный цикл отрасли;
  • объем средств необходимых для реализации проектов органического роста (по сравнению с ценой сделки М&А);
  • срок реализации проекта (в сравнении со сделкой слияния и поглощения).

    Так, например, по оценке некоторых экспертов, основным способом роста крупных розничных сетей в России пока будет оставаться их расширение путем открытия новых магазинов за счет собственного ресурса или покупки более мелких региональных операторов. Сделки слияния и поглощения между лидерами рынка в настоящий момент не значительны, хотя и имеют потенциал роста. Основной причиной является низкий уровень конкуренции между лидерами рынка и сложность оценки такого бизнеса. Рынок розничной торговли стремительно растет, и значительная часть стоимости компаний на нем (60%) объясняется оценкой их будущего потенциала. Потенциал роста в свою очередь напрямую зависит от способностей текущего менеджмента реализовывать новые проекты в перспективе на 3–4 года, а также от умения компании противостоять будущей конкуренции и макроэкономическим колебаниям. Еще один риск, способный значительно повлиять на эффективность сделок слияния и поглощения, — риск потери управляемости и скорости развития существующего бизнеса. Слияния и поглощения часто приводят к значительному отвлечению организационных и капитальных ресурсов для покупки и интеграции другой сети, тем самым, снижая темпы органического роста и фокуса менеджмента на улучшении внутренних процессов своей компании. Это грозит снижением эффективности операционной деятельности обеих сетей после слияния и проигрышем в конкурентной борьбе. Поэтому до последнего времени возможности естественного роста ведущих розничных сетей (сейчас его темп составляет 40–50% в год) перевешивают выгоды, которые могут быть получены от слияний между ними.

    В тоже время в последнее время мы наблюдаем значительные изменения в данном вопросе. Все больше компаний, специализирующихся на ритейле, выкупают региональных операторов, работающих по франчайзингу, и приобретают местных независимых игроков. На эти цели компании привлекают средства не только на долговом, но и акционерном рынке (например, «Магнит», «Пятерочка» и т.д.). Такую тенденцию можно расценивать как начало процесса более широкомасштабной консолидации данного сектора рынка.

Алгоритм принятия решения по выбору сценария развития можно представить следующим образом (рис. 24).


Рис. 24. Алгоритм принятия решения по выбору развития бизнеса посредством сделок М&А

Кроме того, при выработке стратегии развития и принятия решения о ее выборе, необходимо ответить на следующие вопросы:

  1. Как выбранная стратегия способна создавать дополнительную стоимость?
  2. Какие из выбранных стратегий наиболее привлекательны с точки зрения финансовых, экономических параметров?
  3. Насколько чувствительна выбранная стратегия к влиянию внешних и внутренних факторов?

Ответ на данные вопросы позволят выбрать наиболее эффективный путь развития с учетом специфики бизнеса, влияния макросреды, а также предпочтений собственников.

    Например, американский сотовый оператор «MetroPCS Communications», несколько лет обсуждавший покупку конкурирующей компании «Leap Wireless», предложил ее владельцам $5 млрд. Надо сказать, что компании занимают ведущие позиции в бюджетном сегменте рынка сотовой телефонии США. В частности, компания «Leap Wireless» обслуживает около 2,7 млн абонентов в 22 штатах США, ее выручка за 2006 год составила $1,14 млрд, чистый убыток — $4,14 млн. Компания «MetroPCS Communications» обслуживает 3,5 млн абонентов. Выручка за 2006 год составила $1,55 млрд, чистая прибыль — $53,8 млн.

    По оценкам экспертов экономия от слияния составит около $2,5 млрд., в частности, за счет устранения дублирующих функций и необходимости создания дублирующих сетей во многих крупных городах. Кроме того, операторам выгодно объединиться до проведения аукциона по продаже радиочастот, намеченного в США на начало 2008 года. Его организатор — федеральная комиссия по связи США объявила, что с момента подачи заявок и до завершения торгов их участники будут не вправе проводить слияния-поглощения.

Кроме того, необходимо оценить вклад в создание стоимости каждого подразделения компании, так как, не всегда общий отрицательный результат (в части создания стоимости) по компании является плохим результатом работы всех ее подразделений. Для этого необходимо определить следующие параметры:

  1. Какие из подразделений вносят наибольший вклад в создание дополнительной стоимости?
  2. Какие подразделения имеют ограниченную способность к созданию дополнительной стоимости?

Исходя из этого, можно определить наиболее оптимальный вариант участия структурных подразделений в реализации стратегии, а также определить основные точки роста и в случае чего провести оптимизацию ее функциональных и финансовых параметров. В таблице 19 представлен процесс формирования стоимости посредством сделок слияний и поглощений и сопровождающие их риски.

Таблица 19. Риски, сопровождающие процесс формирования стоимости при сделках М&А

Мероприятия

Риски

Разработка и выбор стратегии направленный на формирование добавленной стоимости компании посредством сделки М&А

  • неверный выбор стратегии (типа сделки М&А)
  • определение инвестиционного горизонта не соответствующего реальному положению дел в отрасли, секторе рынка
  • Выбор объекта приобретения

  • не полная или не достоверная информация по объекту вследствие чего принимается неверное решение
  • отсутствие объекта способного максимально повысить стоимость бизнеса
  • Определение стоимости объекта приобретения (с учетом премии)

  • завышенная стоимость приобретения актива
  • риск переоценки синергетического эффекта
  • Определение объема и источника финансирования сделки М&А

  • увеличение стоимости обслуживания капитала
  • риск утраты синергии
  • Заключение сделки М&А

  • наличие «подводных камней» в сделке
  • отказ от сделки
  • Интеграция объекта приобретения в единый производственный актив

  • увеличенные расходы на интеграцию
  • риск утраты стоимости
  • Извлечение дополнительной стоимости

  • изменение инвестиционного горизонта в стону сокращения и как следствие уменьшение прогнозируемой величины дополнительной стоимости
  • потеря стоимости вследствие воздействия макро- или микро- среды
  • Приведем пример оценки эффективности стратегии основанной на базе создания дополнительной стоимости для владельцев.

      Например, существует сеть из 20 продовольственных магазинов типа гипермаркета. Руководитель данной сети решает переоборудовать в первый год часть магазинов под гастрономы, которые будут позиционироваться как магазины высокого класса с качественными продуктами и соответствующим уровнем сервиса. В случае успеха в реализации рассматривается проект, связанный с полным переоборудованием данных магазинов.

      Проведенный анализ на базе показателя SVA показывает, что проект успешен и принесет прибыли на 20% больше, чем при текущем состоянии. Тем не менее, при рассмотрении иной бизнес-возможности, заключающейся в полном переводе всех магазинов в ранг гастрономов, проведенный анализ по SVA показывает, что с течением времени разница между выручкой от операционной деятельности будет снижаться, расходы на содержание гипермаркетов — расти, и в итоге через 5 лет SVA от гипермаркетов окажется на $6 млн ниже, то есть предложенный первоначальный вариант будет менее рентабелен.

    Понятно, что в течение всего жизненного цикла компании возникают периоды, когда дальнейший путь развития либо приводит к созданию стоимости, либо ее разрушает. Поэтому следует при разработке стратегии направленной на создание стоимости бизнеса наметить контрольные точки, когда следует пересматривать путь и способ развития компании, с тем чтобы своевременно перестроиться и тем самым снизить риск потери стоимости от неэффективных шагов.

      Глава компании «Интеррос» Владимир Потанин, говоря в интервью «Ведомостям» о судьбе компании «Полюс золота», заметил, что у компании есть два варианта развития: один связан с покупкой его государством, в частности компанией «Алроса» или кем-то другим; другой — оставаться частной компанией и повторить стратегию «Норникеля», т. е. превратиться в одного из мировых лидеров в своей области. Потанин считает, что первый путь возможен, но более эффективен второй. «Золото специально выделяется из многих горнодобывающих компаний, потому что коэффициенты, с которыми такие компании торгуются, выше. Если «Полюс золота» загнать в компанию, которая производит другие товары, часть ее стоимости пропадет».

    При этом контрольными точками могут быть как временные отрезки, так и производственные и финансовые показатели компании, когда при достижении заданных параметров (объем производства, долговая нагрузка, доля на рынке и пр.) требуется пересмотр стратегии на предмет ее корректировки. Для того чтобы развитие бизнеса сопровождалось созданием стоимости необходима реализация стратегии М&А с учетом таких параметров как:

    • величина возможной синергии;
    • стоимость объекта приобретения;
    • инвестиционный горизонт;
    • времени необходимого для интеграции объекта приобретения в единый производственный центр.

      Например, за последние два года чайный рынок в России в количественном выражении стагнирует, находясь на уровне 170,0 тыс. тонн. Увеличение происходит только в стоимостном выражении. Так, по итогам 2006 года оборот рынка составил около $1 млрд, рост по сравнению с предыдущим годом составил 20%. Высокий уровень конкуренции с другими напитками позволяет говорить о том, что и в дальнейшем чайный рынок не будет расти в количественном выражении, поэтому сделки М&А в данном секторе рынка очевидны с точки зрения создания стоимости, так как предпосылки для органического роста отсутствуют, что в свою очередь не позволяет наращивать масштаб бизнеса. Увеличение доли на рынке возможно только благодаря консолидации между игроками. Соответственно инвестиционный горизонт в таких сделках должен учитывать особенность и специфику бизнеса.

    В этом случае акционеры смогут получить от сделок М&А максимальную эффективность.

      Например, ОАО «Газпром» рассматривает идею разделения существующего в группе газохимического бизнеса на две компании — по выпуску продукции на базе метана и легкого углеводородного сырья. Создание двух платформ предусмотрено стратегией развития «Газпрома» в области газопереработки и газохимии.

      Метанольная газохимия — это производство аммиака, метанола, минеральных удобрений. Газохимия на базе легкого углеводородного сырья — это производство полимеров и синтетических каучуков.

      При этом стоимость только тех газохимических проектов, которые анонсируются компанией, составляет около 400 млрд рублей. Общая стоимость потенциально возможных проектов составляет 1 трлн 250 млрд рублей. Таким образом, для компании будет являться принципиальным моментом, в какой степени она будет участвовать в реализации этих проектов. Как отмечает В. Голубев (зампред правления концерна) — полностью взять на себя их реализацию будет, наверное, не правильно. В двух отдельных компаниях «Газпром» будет участвовать, но привлечение инвестиций в них не будет увеличивать долговую нагрузку на «Газпром», а это позволит расширить инвестиционные возможности всей группы. В тоже время реформирование газохимического бизнеса потребует переделов активов. В частности, концерн планирует войти в ряд активов в области производства минеральных удобрений. Стратегия развития газохимического комплекса предполагает увеличение производства минеральных удобрений с 1,8 млн тонн в 2006 году на 250% к 2015 году.

    Надо отметить, что реализация стратегии позволит увеличивать объем переработки газа, а также инвестировать в создание новых крупных газохимических мощностей. Объем выделения этана планируется к 2015 году увеличить в 15 раз, а выпуск широкой фракции легких углеводородов — почти вдвое, производство этилена к 2015 году планируется увеличить в 3,5 раза — до 7,66 млн тонн, производство пластиков — с 470 тыс. тонн на 360%.

    Версия для печати

    Добавить комментарий

    Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *